【铝专题】当前产业利润合理吗？

一、两个矛盾

2023年已过半，基于今年铝基本面变化及盘面走势，有两个市场较为关心的矛盾一直未被解决：

其一，表需强与开工弱；今年上半年表观消费量同比增长超过5%，在历史数据来看也是非常亮眼的表现，而下游开工率的表现则大相径庭，2023年铝加工龙头企业开工率维持历史低位运行，甚至低于受疫情影响最大的2022年，包括我们深入下游企业调研得到的反馈也多数偏向悲观；

其二，自6月下旬云南超预期复产以来，市场对于下半年国内原铝供需走向过剩的预期逐渐趋向一致，但盘面表现异常坚挺，并未出现明显的下跌趋势。

二、真实需求到底好不好？

1.高铝水改变库存结构，造就高表需

随着铝行业一体化发展程度的加深，今年铝水比例来到了历史高位，铝厂铸锭量减少，导致铝锭社会库存在旺季快速去库后来到了绝对低位，从而倒推得到了较高的表观消费；

高铝水改变了铝产业的库存结构：今年上半年库存压力从中游冶炼端转移至了下游加工端，表现为“低铝锭而高铝棒”的库存结构，在下游持续高库存压缩生产利润的压力下，负反馈开始加速，倒闭下游减产或主动去库，但当前棒厂厂内库存仍在高位，下游压力仍存；

当前市场上可跟踪的显性库存以铝锭和铝棒为主，而铝板带、铝箔等其他形式的加工材则鲜有数据跟踪，叠加隐形库存未被统计，真实的终端需求大概率低于表观需求；

2.下游规模扩张

2023年上半年高表需与低开工之间的矛盾，市场上比较合理的解释之一为，下游规模扩张，整体需求量并不差，但由于参与者增多，导致单体企业感觉不佳，开工也维持低位，通过一些数据我们来映证此解释：

从下图可以看出，今年上半年铝材产量确实维持较快增长，1-6月累计产量同比增长22.48%，分项来看，主要由铝棒及板带箔贡献，从建成产能数据来看，2023年上半年确实有明显的产能扩张，其中铝棒产能增长4.67%，铝板带箔增长13.6%；

而终端需求是否能够消化加工端的产能扩张？加工费的快速回落可以给出否定的答案；以广东地区120直径铝棒为例，加工费在今年4月开始快速下滑，截止二季度末已跌至水下，棒厂生产利润持续被挤压，河南地区铝板带加工费也类似，从高位快速回落至历史低位；

3.终端消费转弱在产业链的传导存在时滞

从数据可以看出，当前下游加工端原料库存比处于偏高水平，且近期有下行趋势，而成品库存比则处于偏低水平，近期出现拐头迹象，中间的传导过程为，终端需求自“金三银四”旺季结束后开始转弱，企业订单不佳，作用在成品库存的向上累积，进而促使企业减少原料采购，原料库存比出现下滑；

整个负反馈过程为“终端→下游加工企业→中游原铝冶炼”，意味着从终端转弱传导至原铝结构改变中间存在时滞，回顾库存数据来看，铝棒自5月初开始累库，而铝锭库存于7月才出现拐头迹象，中间时滞约2个月左右；

4.真实需求到底好不好？

回到这个问题上来，今年上半年原铝的需求并不差，但这并不代表终端消费很好，由于下游规模扩张，对于原铝的吞吐量也变得更大，需求端的压力从中游向下转移至了加工端，而负反馈的过程存在2个月的时滞，因此我们推断原铝的过剩可能才初步显现。

三、当前产业利润合理吗？

1.纵向对比：铝厂利润来到历史高位

铝厂的利润情况要对应到供需平衡来分析，回顾历史表现，有三个阶段，市场给予了铝厂较高的利润：

①2016-2017，电解铝经历供给侧改革，产能大幅收缩，但由于前期产能过剩严重，即便出清大批落后产能，此阶段的供需缺口并不大，因此利润抬升有限；

②2020-2021，此时供应已有4550万吨的产能天花板，而能耗双控下电解铝再次发生大规模的减产，供应端雪上加霜，供需缺口较大，铝厂利润来到了历史高位，随后供应逐渐恢复，利润回落；

③2023年上半年，疫后生产活动恢复，市场一致性乐观预期国内的需求复苏，而供应端再遇云南减产，叠加铝厂铸锭减少，挤仓压力持续恶化，盘面表现坚挺，而成本端随着能源价格的快速回落也大幅下滑，市场给予铝厂较高利润；

2.纵向对比：下半年高利润还能维持吗？

回答这个问题，我们还是要回到供需的分析：

供应端：云南乐观预期复产量能有180万吨，截止上周已复产70万吨，贵州省下半年15万吨待复产，当前已复产12万吨，内蒙古白音华剩余20万吨新产能预计于下半年投放，不确定性在四川省，近期四川用电紧张的消息引发电解铝减产的担忧，但目前实际影响的产能仅6万吨（眉山市），但此部分限产产能除电力负荷紧张的影响，还有自身高耗能急需技改的原因，另外根据我们跟踪的雨水指标来看，四川省当前降雨比较充沛，水电条件也并没有出现类似云南上半年的情况，因此我们认为不必过分悲观，整体下半年国内产量预估同比增长3%左右；

需求端：内需地产持续低萎靡，新能源需求尚可，形成一定对冲，整体国内需求不好不坏，海外出口需求回落至了偏中性的表现，但当前淡季加深，叠加负反馈的时滞，我们预计下半年原料的需求维持偏弱走势；

对比历史上几个非异常年份（即排除供给侧改革、能耗双控等大规模、长期影响产能的年份），当前铝厂利润偏高，而基于上述分析，上半年电解铝供需短缺的格局将在下半年转为过剩，而维持上半年铝厂高利润的几个条件（云南减产、需求一直预期好转、下游产能扩张）不复存在，铝厂利润很可能面临回调。

3.横向对比：产业链中铝厂独占上风

从历史数据来看，以2016年为明显的分界线，产业链利润分配发生的扭转：

2016年以前，电解铝产能过剩，氧化铝产能尚未能匹配，产业利润分配表现为电解铝弱而氧化铝强，冶炼厂亏损严重；

2016年以后，供给侧改革划定产能上限，电解铝在产业链中的话语权也明显增强，产业利润分配也更多向冶炼环节倾斜，每当冶炼厂出现意外减产（如2021年），利润会快速扩张，但上游氧化铝企业和下游加工企业则常年维持低利润生产格局；

回到2023年，上半年来看，氧化铝和铝加工处于产能扩张，而电解铝遭遇减产，在需求恢复预期下，整体产业链利润得到修复，但在分配上更多流向铝厂，氧化铝及铝加工利润被持续压缩甚至亏损；而下半年来看，氧化铝供需紧张，加工企业负反馈之下开始减产，而电解铝自身产能开始恢复，产业链各环节的强弱关系有所调整，在需求没有明显的改善情况下，铝厂高利润格局也难以继续维持；

四、类比2018-2019年

1.供需基本面相似

回顾历史，2018-2019年也是震荡市，这与2022年7月以来至今的盘面表现类似，通过分析对比，发现两个阶段供需基本面也比较类似，供应端，开工率没有出现趋势性变动，以中轴线大幅波动为主；需求端，国内经济低速增长，内需同比小幅增加，外需出口量维持中性水平，整体供需小幅短缺；

2.库存结构差异大

基于相似的供需基本面，冶炼厂的利润格局却相差较远，2018-2019年冶炼厂处于低利润甚至亏损格局，而2023年冶炼厂利润却处于历史相对高位，区别主要在于：

①铝锭现货相对充裕，长期处于贴水，供需虽有缺口，但现货市场流动性并未受影响；

②一体化未成形，高铝锭、低铝棒的库存结构与当前差异较大；

可以看出，现货升贴水与电解铝利润相关性较高，而今年7月以来，现货紧张程度开始逐渐缓解，基差从高位升水急剧转为贴水；

五、总结

无论从纵向还是横向的对比，我们均认为当前冶炼厂高利润并不合理，盘面定价偏高，而价格坚挺、迟迟未跌，主要原因如下：

①铝锭库存虽现拐头，但绝对体量仍较低，挤仓风险仍存；

②云南复产仍处于爬坡期，快速放量阶段尚未到来（而华南现货紧张已明显改善）；

③宏观扰动因素较多，市场预期政策刺激；

针对上述三点，我们认为前两条边际改善的方向比较明确，需要的是时间等待，而第三条则不确定性较高，当前美元加息周期临近尾声，定价利多已于上周交易完毕，而近几个月以来市场不断预期的国内出台政策刺激需求，随着一次次被证伪、时间节点也来到了传统消费淡季，弱现实已比较明确，观点上我们仍然维持逢高沽空，无论是纵向单边空铝、还是横向空铝厂利润（多氧化铝空铝）都是比较合理的，仅供参考。